Private-Equity

1. Abgrenzung: andere Finanzierungen

a) „Private Equity“ – Begriffsbestimmung

Der Begriff Private Equity wurde nicht in der Wissenschaft geprägt, sondern in der angelsächsischen Finanzierungspraxis entwickelt. Hierzulande findet er sehr unterschiedliche Verwendung.

b) Weiteste Definition

Private Equity ist eine Finanzierungsform, bei der Unternehmen außerhalb der Börsen risikotragendes Kapitel ohne Sicherheiten bereit gestellt wird. Hiervon ausgehend werden sehr unterschiedliche Einschränkungen vorgenommen. Zum Teil findet eine Eingrenzung dahingehend statt, dass Zielunternehmen einer Private-Equity-Transaktion ausschließlich nicht börsennotierte Unternehmen seien. Auch im Hinblick auf die eingesetzten Finanzierungsformen existieren unterschiedliche Abgrenzungen.

Während zum Teil nur idealtypisches Gesellschaftskapital unter den Private-Equity-Begriff gefasst wird, werden überwiegend verwandte Finanzierungsformen wie Mezzanine-Kapital in den Private-Equity-Begriff einbezogen. Begriffliche Ungenauigkeiten bestehen ferner bei der Abgrenzung der Begriffe Private Equity und Venture Capital. Schließlich wird zum Teil ausschließlich auf institutionelle Beteiligungsgesellschaften als Private-Equity-Investoren verwiesen. In Hinblick auf die Private-Equity-Investoren stellt sich im Übrigen auch die Frage nach der Abgrenzung zu den so genannten Hedge Fonds.

c) Begriffsherleitung

Private Equity wird aus zwei englischen Begriffen: „Equity“ und „Private“ hergeleitet. Der Begriffsteil „Equity“ zeigt, dass es sich bei einer Private-Equity-Finanzierung um die Bereitstellung von „Eigenkapital“ handelt. Der Private-Equity-Investor unterliegt also einem höheren Risiko und profitiert dafür an positiver Unternehmensentwicklung unmittelbar. Mit dieser Feststellung ist allerdings noch keine Aussage darüber getroffen, welche Qualität dieses Eigenkapital aufweisen muss.

Der Begriff „Equity“ legt zwar den Gedanken nahe, dass damit nur Eigenkapital im engeren Sinne, also Gesellschaftskapital, gemeint sein könnte. Insbesondere bei einer Finanzierung durch eine Beteiligungsgesellschaft ist die klassische Finanzierungsform auch tatsächlich deren Betritt als Gesellschafter im Wege der Übernahme bzw. des Erwerbs von Vollgesellschaftsanteilen.

Allerdings bestehen zwischen einer idealtypischen Private-Equity-Finanzierung und einer Mezzanine-Finanzierung keine Unterschiede, die derart gravierend sind, dass sie es sachgerecht erscheinen lassen, Mezzanine-Instrumente aus dem Private-Equity-Begriff herauszunehmen. So werden in der Praxis der Private-Equity-Finanzierung ergänzend oder sogar ausschließlich Mezzanine-Finanzierungsinstrumente eingesetzt.

In der Praxis engagieren sich Beteiligungsgesellschaften häufig über eine Kombination aus Kapitalerhöhung und mezzaninen Finanzierungsformen. Der Begriff „Equity“ unterstreicht also lediglich den Eigenkapitalcharakter einer Private-Equity-Finanzierung, will aber den Einsatz von anderen Finanzinstrumenten mit Eigenkapitalcharakter nicht ausschließen.

Dies wird auch in dem Entwurf des Private Equity Gesetzes (MoRaKG) deutlich, wonach auch mezzanine Finanzierunginstrumente mit handelsbilanziellem und steuerlichem Eigenkapitalcharakter Anlageinstrumenten von sog. Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften sein können, also Genussscheine mit Beteiligung am Liquidationserlös und atypisch stille Beteiligungen.

d) Bedeutung von „Private“

Zu noch größeren Missverständnissen mag der Begriff „Private“ führen. Er bedeutet selbstverständlich nicht, dass dieses Eigenkapital nur von Privatpersonen bereitgestellt wird. Der Begriffsteil „Private“ steht vielmehr für den außerbörslichen Charakter der Private-Equity-Finanzierung und erlangt seine Bedeutung erst durch die Kontrastierung zum Begriff des „Public-Equity“. Dieser bezeichnet Kapitalaufnahme über die öffentlichen Börsen, z.B. durch die Emission von Aktien.

Dabei soll mit dem Begriff „Private“ keine Einschränkung in der Weise vorgenommen werden, dass diese Finanzierungsart ausschließlich für nicht börsennotierte Unternehmen möglich ist. Es besteht auch gar kein Anlass, börsennotierte Unternehmen per se aus dem Anwendungsgebiet von Private Equity herauszunehmen. Diese können, wie jedes nicht börsennotierte Unternehmen, Finanzierungsobjekt einer Private-Equity-Transaktion sein.

Der klassische Weg zum Private Equity führt zweifellos über institutionelle Kapitalgeber und soll insbesondere für Wagniskapitalfinanzierungen mit dem Private Equity Gesetz (MoRaKG) in Deutschland gesetzlich verankert werden. Daneben existiert aber auch ein informeller Private-Equity-Markt aus privaten Kapitalgebern, beispielsweise Business Angels und Anleger im Rahmen von außerbörslichen Emissionen.

e) Definition von Private Equity

2. Venture Capital

Die Begriffe „Private Equity“ und „Venture Capital“ (= Risikokapital) stammen beide aus den USA und haben sich im Laufe der Zeit in der Finanzierungspraxis auch weltweit durchgesetzt. Beide Begriffe bezeichnen Beteiligungs- bzw. Mezzanine-Kapital, das von – vorwiegend institutionellen – Kapitalgeber in Unternehmen investiert wird, um deren Wachstum in verschiedenen Phasen innerhalb des Lebenszyklus eines Unternehmens zu unterstützen.

Ziel der Kapitalgeber ist es jeweils, durch die Investition die Ertragskraft und den Wert des Unternehmens zu steigern, um Rendite zum Teil durch laufende Erträge und vor allem den späteren Exit zu erzielen.

Worin unterscheiden sich nun aber Private Equity und Venture Capital? Grundsätzlich ist festzustellen, dass die Verwendung beider Begriffe und deren Inhalte in der Vergangenheit erheblichen Veränderungen unterlagen. Sie wurden in der Vergangenheit oft zu eng gefasst und gaben somit Raum für Missverständnisse.

Ursprung für das unterschiedliche Begriffsverständnis ist die Unterscheidung zwischen solchen Beteiligungsgesellschaften, die vorwiegend in junge Unternehmen in High-Tech-Branchen bzw. frühen Unternehmensphasen investierten (Venture-Capital-Gesellschaften) und solchen Beteiligungsgesellschaften, die sich auf etablierte Unternehmen bzw. spätere Unternehmensphasen spezialisiert hatten (Private-Equity-Gesellschaften).

Obwohl sich die Targets dieser Gesellschaften inzwischen nur noch zum Teil voneinander unterscheiden, hat sich in der Praxis die Unterscheidung zwischen Private Equity und Venture Capital durchgesetzt.

Streng genommen handelt es sich bei Venture Capital nach dem aktuellen Begriffsverständnis somit nur um einen Teilbereich von Private Equity, nämlich nach der Begriffsdefinition des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e.V. (BVK) um die risikoreichere Frühphasenfinanzierung – also den Finanzierungszeitraum von der Geschäftsidee über die Gründung bis zum Markteintritt – und die ebenfalls vergleichsweise risikoträchtige Expansionsfinanzierung.

Es wird an meist junge, innovative und nicht börsennotierte Unternehmen mit erkennbarem Entwicklungs- und Wachstumspotential vergeben. Diesen positiven Wachstumsaussichten der in der Regel kleinen bis mittleren Unternehmen und Existenzgründungen stehen spiegelbildlich hohe Ausfallrisiken für das haftende Kapital gegenüber.

Demgegenüber bezeichnet Private Equity – hier in einem engeren Sinn gebraucht – die Later-Stage-Finanzierung, also Wachstumsfinanzierungen von Unternehmen, die bereits einen hohen Reifegrad erreicht haben sowie die Finanzierung von besonderen Sonderanlässe, z.B. Gesellschafterwechsel (Buy-outs), Zwischenfinanzierungen (Bridge) und Restrukturierungen (Turnaround).

Die Grenzen zwischen PE- und VC-Gesellschaften verschwimmen zusehends und damit auch die genaue Abgrenzung zwischen den beiden Märkten. Soweit noch immer von einer Marktsegmentierung die Rede ist, bezieht sich dies auf den Risiko- und Größenaspekt. In der Frühphasenfinanzierung sind neben Privatanlegern (als Business Angels oder Anleger im Rahmen einer außerbörslichen Eigenemission) vor allem kleinere institutionelle Kapitalgeber tätig, während sich die großen institutionellen Beteiligungsgesellschaften eher auf die Expansions- und Buy-out-Finanzierung konzentrieren.

Ungeachtet der vorhandenen Überschneidungen können die Unterscheidungsmerkmale zwischen Venture Capital und Private Equity im engeren Sinne wie folgt festgehalten werden:

Abgrenzung zwischen Venture Capital und Private Equity im engeren Sinne

Private Equity
Marktsegment	Private Equity i.e.S.	Venture Capital
Unternehmen	Unternehmen ist etabliert und verfügt über ausgereifte Produkte und stabile Cash-flows mit Wachstumspotenzial	Jung, innovativ und schnell wachsend
Managementunterstützung durch den Kapitalgeber	Niedrig	Hoch
Beteiligungsdauer	3 bis 7 Jahre	3 bis 7 Jahre
Risiko	Überschaubar	Hoch
Unternehmensphase	Reifephase	Frühphase
Motive der Finanzierung	Expansion, Buy-outs, Spin-off, Bridge und Turnaround	Seed, Start-up, First-Stage

 

* in Anlehnung an Wiener Börse (2004): Venture Capital, Private Equity – Chancen und Möglichkeiten einer Beteiligungsfinanzierung, 2004

 

3. Hedge Fonds und Private-Equity-Gesellschaften

Teilweise werden die Begriffe Private Equity und Hedge Fonds fälschlicherweise synonym verwendet. Während Private Equity jedoch eine vergleichsweise neuartige Investitionsform im Vergleich zu traditionellen Anlagen wie börsennotierten Aktien, Renten oder Immobilien darstellt, liegen Hedge Fonds vorwiegend marktgängige Anlageformen zu Grunde.

Hedge Fonds sind riesige Investmentgesellschaften bzw. -fonds, die meist aus dem angloamerikanischen Raum stammen. Mit der Einführung eines „Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken“ dürfen Kapitalanlagegesellschaften nun auch in Deutschland Hedge Fonds auflegen und vertreiben.

Hedge Fonds verfolgen Handelsstrategien, die sich stark von dem Geschäft eines Private-Equity-Investors unterscheiden und setzen dafür verschiedene Instrumente ein, darunter das Tätigen von Leerverkäufen (Short Selling), der Einsatz von Arbitrage-Strategien, der Handel mit Optionen oder anderen Derivaten sowie die extensive Nutzung von Leverage-Effekten (Hebelwirkung) durch die Aufnahme von Fremdkapital – im Grunde verdienen sie ihr Geld mit Wetten auf Kursentwicklungen jeglicher Art, sei es von Aktien, Rohstoffen oder Anleihen.

4. Investoren

Zur Gruppe der institutionellen Private-Equity-Investoren gehören allen voran Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionsfonds und Unternehmen. Allerdings investieren diese zumeist nicht direkt in die zu finanzierenden Unternehmen, sondern beteiligen sich als Investoren am Fundraising von Fonds und Dachfonds bzw. stellen ihre Mittel über abhängige Beteiligungsgesellschaften bereit. Banken bieten darüber hinaus auch mehr oder weniger standardisierte Mezzanine-Finanzierungsprogramme an, die zum Teil über Verbriefungen am Kapitalmarkt refinanziert werden.

Die öffentliche Hand engagiert sich vornehmlich im Bereich der Refinanzierung von PE-Investoren (z.B. über Ausfallbürgschaften), tritt aber mit bestimmten staatlichen Einrichtungen (z.B. den mittelständischen Beteiligungsgesellschaften) auch selbst gegenüber den Unternehmens als Kapitalgeber auf.

Anstelle oder ergänzend zu institutionellen Investoren können auch private Anleger als Kapitalgeber in Betracht kommen. Als Privatanleger kommen beispielsweise Business Angels, Mitarbeiter und im Rahmen einer Friends-and-Family-Aktion weitere unternehmensnahe Kreise in Betracht. Eingeschränkt wird der Kreis der potenziellen Investoren auf diesem sog. „informellen Private-Equity-Markt“ lediglich durch das Rendite-Risiko-Profil der jeweiligen Investoren.

Vielfach unbeachtet ist die Möglichkeit, dass PE-Finanzierungsinstrumente zum Teil im Rahmen einer so genannten Eigenemission auch außerhalb der Börse „öffentlich“ angeboten werden können. Mit PE-Anlagen werden vor allem solche Investoren adressiert, die ihrem privaten Portfolio eine Geldanlage mit einem hohen Renditepotenzial beifügen möchten und einen möglichen Verlust des investierten Kapitals wirtschaftlich verkraften können.

5. Zielgesellschaften

Private Equity Investitionen sind nicht von der Rechtsform der kapitalsuchenden Unternehmen abhängig. Vielmehr findet eine Unterscheidung nach den Finanzierungsanlässen statt, die sich grob wie folgt gliedern lassen:

1. Early-Stage (Frühphasenfinanzierung)

• a) Seed-Financing (Konzept)
• b) Start-up-Financing (Gründung)
• c) First-Stage-Financing (Markteintritt)

2. Expansion-Stage (Expansions-/Wachstumsfinanzierung)

• a) Second-Stage-Financing (Upscale)
• b) Third-Stage-Financing (Standardisierung)

3. Later-Stage

• a) Buy-out (Gesellschafterwechsel)
• b) Bridge-Financing (Pre-IPO)
• c) Turnaround-Financing (Restrukturierung)

4. Post-IPO

6. Gesetzlicher Rahmen

Derzeit bestehen mit dem Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) sowie dem sog. Private Equity Erlass des Bundesfinanzministeriums aus Dezember 2006 nur rudimentale Bestimmungen, die Anforderungen an Private Equity Investitionen aufstellen.

Ziele dieser Regelungen sind vor allem, die organisatorischen Anforderungen und Investitionsvoraussetzungen von Private-Equity Investoren zu regeln, um eine steuerlich optimierte Investitionstätigkeit der Investoren zu ermöglichen.

7. Private Equity Gesetz (MoRaKG)

Wie im Koalitionsvertrag festgelegt, hat es sich die Bundesregierung zum Ziel gesetzt, in Deutschland einheitliche Rahmenbedingungen für Private Equity Investoren zu schaffen. Dies soll durch das Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen – kurz MoRaKG – geschehen.

Das Gesetz soll am 01. Januar 2008 in Kraft treten. Laut vorliegendem Referenten-Entwurf soll mit dem MoRaKG ein Wagniskapitalbeteiligungsgesetz – kurz WKBG – die neue Investorenrechtsform „Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft“ eingeführt werden, die der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) unterliegt.

Weiterhin soll mit dem MoRaKG das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) novelliert werden sowie durch die beiden Gesetze betroffene Bestimmungen im Steuerrecht und Kreditwesengesetz angepasst werden.

Für kapitalsuchende Unternehmen, die als Kapitalgesellschaft organisiert und die Eigenschaft einer Zielgesellschaft i.S.d. WKBG erfüllen, ist dabei von besonderer Bedeutung, dass bestehende Verlustvorträge trotz des Einstiegs eines Private Equity Investors noch genutzt werden können und nicht verfallen.

Darüber hinaus werden noch steuerlichen Anreize für Private Equity Investoren geschaffen und die für die Praxis wichtige Frage entschieden, dass die künftigen Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften nicht unter die Bestimmungen des KWG (Stichwort: Kreditgeschäft) fallen.

Im Einzelnen stellen sich die geplanten Regelungen wie folgt dar:

a) Schaffung Wagniskapitalbeteiligungsgesetz (WKBG)

Ziel ist die steuerliche Förderung von Wagniskapitalfinanzierungen: Voraussetzungen hierfür sind:

1. Anerkennung als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft durch BaFin nach Antrag; Anerkennungsvoraussetzungen und Verfahren ähneln einem Antrag nach § 32 KWG

• Eigenkapital (1 Mio.; wovon ¼ bei Antragstellung eingezahlt sein muss)
• fachliche Eignung und Zuverlässigkeit der Geschäftsleiter
• Anlagevoraussetzungen des WKBG müssen beachtet werden
• Formelle Einstufung als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft kraft Verwaltungsakt – nicht dagegen aufgrund der tatsächlichen Tätigkeit
• Aberkennung des Status „Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft“ ist möglich, die Firmierung unterliegt einem Bezeichnungsschutz
• Mindeststückelung bei der Refinanzierung von Anlagevoraussetzungen Euro 50.000,-
• maximale Haltedauer der Zielunternehmen (15 Jahre)

2. Anlagevoraussetzungen

• 70 % der Eigenmittel müssen in Zielgesellschaften als Eigenkapital oder Mezzanine-Kapital (steuerlich auch als Eigenkapital anerkennungsfähig) investiert werden
• Zielunternehmen dürfen kein Eigenkapital von über 20 Mio. Euro aufweisen
• Zielunternehmen dürfen nicht älter als 10 Jahre sein (einschließlich Alter des Alters von Tochtergesellschaften)

3. Steuerliche Erleichterung/Folge

• WKB-Gesellschaften in der Rechtsform der Kapitalgesellschaften gelten als vermögensverwaltend
• Management der WKB-Gesellschaft wird nicht steuerlich begünstigt
• Gewinnbeteiligung des Managements „Carrier-Interest“ soll sogar steuerlich stärker belastet werden (lediglich nur noch 40 % steuerfrei)
• Zielgesellschaften (soweit als Kapitalgesellschaft organisiert) unterliegen nicht vollständig der durch die Unternehmenssteuerreform 2008 vorgesehenen Verlustabzugsbeschränkung, wenn Anteile mind. vier Jahres gehalten werden
• Business Angels Regelung – Erhöhung des Freibetrages auf 20.000,- Euro (§ 17 Abs. 3 EStG)

b) Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaft

• Erweiterung der geforderten Anlageformen
• Zulässigkeit der Beteiligungen an Rechtsträgern mit Sitz in EU/EWR-Staaten
• Erhöhung der maximalen Haltedauer auf 15 Jahre.

8. Unsere Dienstleistungen

Unser Beratungsspektrum umfasst sowohl Dienstleistungen für Private Equity Investoren als für kapitalsuchende Unternehmen.

Für Private Equity Investoren strukturieren wir Private Equity oder Mezzanine-Fonds, erstellen die nötigen Informationsunterlagen für deren Investoren und führen das ggf. erforderliche Genehmigungsverfahren für den Prospekt durch. Darüber hinaus sind wir bei Suche nach geeigneten Zielunternehmen behilflich. Auch betreuen wir Private Equity Investoren bei den Zulassungsverfahren nach dem UBGG sowie dem WKBG.

Kapitalsuchende Unternehmen beraten wir bei nationalen Private Equity Transaktionen regelmäßig in allen kapitalmarkt- und gesellschaftsrechtlichen Fragen und stehen in allen Phasen der geplanten Transaktion beratend zur Seite. Auch erarbeiten wir das Informationsmemorandum für die Investoren und prüfen alle vertraglichen Dokumente, die für eine Private Equity Transaktion erforderlich sind.

Ihre Ansprechpartner in diesem Bereich ist Dr. Matthias Gündel.

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